2025年，AI投资热潮持续推高全球股市估值。截至11月底，纳斯达克指数年内涨幅约21%，较2022年底涨幅超120%。英伟达、微软等七大科技巨头市值占比达历史高位，其中，英伟达市值一度突破5万亿美元。然而，当前股市的高估值和高市场集中度使全球金融市场更易受到突发调整冲击，且风险可能跨市场、跨资产组合传导。

点评：陈卫东（中国银行研究院院长）

在AI投资热潮下，当前的美国股票市场呈现出与20世纪90年代末相似的特征。尽管当前美国股市风险并未达到互联网泡沫时的水平，但业绩不及预期、流动性收紧等事件都可能使市场情绪出现逆转，导致股价可能大幅波动。

2025年，由AI投资热潮驱动的资本市场繁荣与互联网泡沫时期具有相似的驱动模式和市场特征。一是两者均由颠覆性技术驱动，估值逻辑在一定程度上脱离了传统的盈利框架。与互联网泡沫时期资本追捧未盈利企业类似，当前资本市场热衷于围绕大模型、通用人工智能、“机器人革命”等宏大叙事进行定价，忽视了许多AI企业仍处于巨额研发投入、盈利模式模糊的状态。二是市场结构高度集中。2000年，互联网相关龙头公司贡献了纳指的主要涨幅。2025年，美股“七巨头”同样是指数增长的重要驱动因素，资金向热点赛道集聚。三是投资者对AI概念的追逐情绪高涨，推升资产价格。此次AI投资热潮中，呈现出散户参与度高涨、杠杆资金入场等特征，反映出资本市场对新技术的高度乐观预期。

与2000年相比，本轮AI投资热潮存在重要差异。一是盈利与现金流基础更扎实。互联网泡沫时期，大量公司尚未形成可持续的商业模式，甚至没有盈利，而当前AI基础设施投资主要由现金流充沛、资产负债表稳健的科技巨头主导，其云计算、广告、电商等传统业务提供了“现金牛”，AI投资更多是对既有业务的提升而非纯粹的概念炒作。二是整体估值虽高，但平均水平尚未达到互联网泡沫时期的极端水平。贝莱德发布的研究显示，2000年初，美股四大科技领头羊的两年期远期市盈率一度接近70倍，而当前微软、Alphabet等科技巨头约在20至30倍区间，虽明显高于历史均值，却仍低于互联网泡沫时期的顶点水平。如果AI经营效益在未来数年持续兑现，那么部分股票的高估值可能被盈利增长“消化”。三是货币政策环境不同。互联网泡沫破裂前后，美联储处于加息周期，而当前利率下降的概率较大，全球流动性环境尚未有收紧压力。

但是，一旦主要科技公司业绩不及预期、美联储未如预期般下调利率、多头金融机构流动性短缺等事件发生，高估值水平、高市场集中度的市场特征仍可能导致资产价格出现大幅调整。尽管调整幅度难以预测，但考虑到美股在全球资产配置中的地位，其潜在的价格调整风险不容忽视。第一，全球配置型公募基金、主权财富基金和养老基金普遍超配美股，若美股出现技术性破位或情绪逆转，基金的再平衡操作可能导致全球股市同步承压，新兴市场可能遭遇资本外流与汇率贬值双重冲击。第二，量化基金、对冲基金等近年大量建立AI交易头寸，一旦股市出现快速重定价，各机构趋同的交易行为极易造成杠杆坍塌和流动性紧缩，放大市场震荡。第三，美股大幅调整将推升市场避险情绪，资金短期内流向国债等安全资产，但也可能引发信用利差快速走阔，甚至波及投资级债券市场。若股市下跌拖累经济预期，美联储政策路径可能再度调整，加剧利率波动和全球货币政策的不确定性。

AI创新及其应用正在对全球经济带来深远影响。一方面，AI成为各国科技、产业链热门赛道，加大投入有利于推动应用，正在成为各经济体新的经济增长点；另一方面，也需要关注过度“烧钱”式发展模式，避免资本过度追逐热门概念导致泡沫产生，以更稳健的方式推动科技创新的可持续发展。